أعاد الأداء الضعيف للذهب مؤخراً طرح السؤال حول مدى مصداقيته كأصل مضاد للتضخم. يرى رئيس الاستثمار في مؤسسة استراتيجية للسلع أن المعادن النفيسة تبقى أداة شائعة لتنويع المخاطر، لكن في بيئة يتعايش فيها تضخم مستعصٍ مع أسعار فائدة مرتفعة، قد لا يكون الذهب والفضة الخيار الأول في الوقت الراهن. وبالمقارنة، قد تستفيد الطاقة والمعادن الصناعية والمنتجات الزراعية، المرتبطة ارتباطاً مباشراً بمدخلات الاقتصاد الحقيقي، أكثر من الدورة الفائقة للسلع الجارية.

يشير إلى أن مشكلة الذهب تتمثل في أنه قد يظهر، في بعض فترات ارتفاع الأسعار، حساسية أكبر لأسعار الفائدة. بين عامي 2020 و2022، بلغ التضخم في الولايات المتحدة نحو 9%، وهو أعلى مستوى في أربعة عقود، غير أن الذهب لم يحقق عوائد مرضية. لذلك، لا يصح اعتبار الذهب أداة تحوط شاملة؛ فهو أقرب إلى عنصر تنويع في المحفظة. والتفرقة الحقيقية المطلوبة هي بين الأصول التي تستجيب للتضخم فقط، وتلك التي تُسهم في رفعه. فالطاقة والمعادن والمنتجات الزراعية تقع في المراحل الأولى من سلسلة الإنتاج، وتنعكس تغيرات أسعارها بسهولة أكبر على التصنيع والزراعة والاستهلاك.

على مستوى الأسعار، لا يزال النفط الخام قرب 100 دولار للبرميل، وتواجه البنوك المركزية تضخماً مزدوجاً من جانب الطلب والتكاليف. فرفع أسعار الفائدة قد يخنق الطلب الاستهلاكي والاستثماري، لكن أثره محدود نسبياً على ضغوط العرض الناجمة عن أسعار الطاقة والأجور ومدخلات الإنتاج. ويتوقع أن يكون المستوى الطبيعي للتضخم في السنوات المقبلة أعلى من القاع الذي سُجل بعد أزمة 2008، وقد تصبح معدلات سنوية بين 3% و4% بيئة أكثر شيوعاً.

من حيث التنفيذ، تتابع المؤسسة 12 سوقاً للسلع، وتحافظ على مراكز شراء في تسعة منها، بينما لا توجد مراكز شراء في الذهب والفضة والغاز الطبيعي في أمريكا الشمالية. وتتركز المحفظة في منتجات البترول والنحاس والذرة وفول الصويا والقمح والقطن والسكر. ويؤكد أن عدم تخصيص أوزان للمعادن النفيسة لا ينفي قيمتها طويلة الأجل، بل يعود إلى ضعف الزخم السعري مؤخراً. ويرى أن آفاق العرض والطلب للفضة أفضل من الذهب، لكن دون زخم إيجابي مستقر سيظل يفضّل الانتظار، بل وقد يحمي رأس المال عبر مراكز بيع. وخفضت المؤسسة مراكزها في الفضة بشكل كبير نهاية عام 2025 بسبب ارتفاع التقلب، وخرجت من المركز قبل وبعد بلوغ الأسعار ذروتها في يناير.

ويرى أن الدورة الحالية للسلع قد لا تكون موجة قصيرة الأجل، بل بداية دورة فائقة تمتد أكثر من 20 عاماً، مضت منها نحو ست سنوات حتى الآن. وتشمل عوامل دعم هذا التقييم توسع استهلاك الطبقة المتوسطة في الأسواق الناشئة، والتحول الطاقي العالمي، ونمو الطلب الناجم عن بناء بنية الذكاء الاصطناعي ومراكز البيانات. وعلى خلاف مطلع الألفية، التي كان محركها الرئيسي هو التصنيع في الصين، توجد هذه المرة عدة محركات للطلب في آن واحد. كما أن المخاطر الجيوسياسية وانقطاعات سلاسل الإمداد قد تُضخّم تقلبات الأسعار؛ فمثلاً قد تدفع التوترات قرب مضيق هرمز أسعار الطاقة للارتفاع أولاً، وإذا تعطلت إمدادات الأسمدة فقد تمتد الآثار لاحقاً إلى الزراعة والغذاء.

ويضيف أن الأموال تتنقل بين السلع المختلفة؛ ففي مطلع العام اتجهت نحو الحبوب، ثم تحولت إلى الطاقة مع تصاعد التوترات الجيوسياسية، وبعد تراجع أسعار الطاقة صيفاً عادت المنتجات الزراعية إلى دائرة الاهتمام. لذلك قد يكون الحفاظ على مراكز أوسع في السلع أكثر واقعية من الرهان على صنف واحد.

على صعيد المتغيرات الكلية، يرى أن أسعار الفائدة المرتفعة لا تضغط بالضرورة على السلع. فقد يؤدي ارتفاع تكلفة الاقتراض إلى إضعاف قدرة شركات التعدين والطاقة على تمويل توسيع الطاقة الإنتاجية، ما يزيد تشديد العرض على المدى الطويل. كما أن قوة الدولار لا تمنع حتماً صعود السلع، رغم أن معظمها مقوم بالدولار. وبعد الهبوط المتزامن للأسهم والسندات في 2022، أظهرت المحفظة التقليدية بنسبة 60/40 قصوراً في التنويع ضمن بيئة تضخم مستمرة، ما يجعل المستثمرين بحاجة إلى أصول ذات خصائص سلوكية مختلفة.

شاركت المؤسسة مؤخراً في تطوير صندوق ETF يجمع بين التعريض لمؤشر S&P 500 واستراتيجيات العقود الآجلة المدارة في السلع والعملات وأسعار الفائدة، في محاولة لرفع كفاءة رأس المال وإضافة مصادر تنويع مستقلة دون بيع مراكز الأسهم. ولا يعتقد أن البنوك المركزية ستدفع أسعار الفائدة إلى مستويات قد تسبب ركوداً حاداً؛ فصانعو السياسات قد يفضّلون قبول تضخم أعلى قليلاً بدلاً من الإضرار بالاقتصاد لكبح ضغوط الأسعار من جانب العرض. وفي الوقت نفسه، سيستمر مرونة الطلب، ونقص الاستثمار طويل الأجل، والنمو الهيكلي في استهلاك السلع في التأثير على أسواق الطاقة والمعادن والمنتجات الزراعية.