ترى أكبر شركة لإدارة الأصول في العالم، بلاك روك، أن موقف وول ستريت من الاستثمار في الذكاء الاصطناعي يشهد تحولاً دقيقاً. فخلال السنوات الماضية، كان السوق أكثر استعداداً لدفع علاوة مقابل قصة الذكاء الاصطناعي، لكن المستثمرين بدأوا الآن طرح أسئلة أكثر تحديداً: متى يتحول الإنفاق الرأسمالي الضخم، الذي يتجاوز مئات مليارات الدولارات سنوياً لدى عمالقة التكنولوجيا، إلى أرباح وتدفقات نقدية وعوائد مستدامة؟

يتزامن هذا التحول مع التقلبات الأخيرة في أسهم التكنولوجيا. فقد سجل مؤشر ناسداك المركب أسوأ أداء شهري له منذ مارس 2025، ما دفع المستثمرين إلى إعادة تقييم حجم الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، وتكاليف التمويل، والربحية المستقبلية. وتشير بلاك روك إلى أن محور اهتمام السوق انتقل من «كم من النمو يمكن أن يحققه الذكاء الاصطناعي؟» إلى «هل النمو كافٍ لتغطية التكاليف المتصاعدة؟».

كما يشهد هيكل الأرباح في الأسهم الأمريكية تحولاً غير معتاد. فخلال السنوات الماضية، كان المحرك الرئيسي لصعود المؤشرات هو أكبر منصات التكنولوجيا من حيث القيمة السوقية، لكن أحدث التوقعات تُظهر أن نمو أرباح هؤلاء العمالقة بات يتراجع أمام بقية مكونات مؤشر إس آند بي 500. وباستثناء سبع شركات تقنية عملاقة، يُتوقع أن تسجل مكونات المؤشر الأخرى نمواً في أرباح الربع الثالث بنحو 29%، مقابل نحو 18% للشركات السبع الكبرى. وهذه هي المرة الأولى منذ عام 2022 التي يحدث فيها هذا الأمر.

وفي الوقت نفسه، يتوقع السوق بشكل عام أن تنمو أرباح مؤشر إس آند بي 500 بالكامل بنحو 30% في الربع الثالث. وإذا تحققت هذه التوقعات، فسيحافظ المؤشر على نمو أرباح يفوق 20% للربع الثالث على التوالي. ولم يعد تحسّن الأرباح مقتصراً على عدد محدود من شركات التكنولوجيا الكبرى، بل بدأ ينتشر على نطاق أوسع من القطاعات. وبالنسبة للمستثمرين، فقد يحل محل هيكل السوق الذي كانت تقوده أسهم التكنولوجيا الكبيرة بشكل أحادي دورة أرباح أكثر توازناً للشركات.

ويُعد تسارع وتيرة الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي عاملاً أساسياً في مخاوف السوق. فوفقاً لإحصاءات ذات صلة، قفزت النفقات الرأسمالية لمزودي خدمات الحوسبة السحابية الكبار ومشغلي مراكز البيانات فائقة الضخامة من نحو 360 مليار دولار إلى 650 مليار دولار خلال العام الماضي، بزيادة تتجاوز 80%. ورغم أن الهامش التشغيلي الإجمالي لهذه الشركات لا يزال مرتفعاً، إذ ارتفع قليلاً من 26.9% إلى 27.1%، فإن كفاءة تحويل الإيرادات الإضافية إلى أرباح تراجعت بشكل ملحوظ. فقد انخفض الهامش التشغيلي الإضافي، الذي يقيس مقدار الربح الإضافي المتحقق من كل دولار إيرادات، من نحو 40% إلى 28%.

ويعني ذلك أن إيرادات الشركات لا تزال تتوسع، لكن قدرتها على تحويل الإيرادات الجديدة إلى أرباح تتراجع. ويأتي الضغط الأكثر وضوحاً من التدفق النقدي الحر، إذ يؤدي النمو السريع في الإنفاق الرأسمالي إلى استنزاف النقد لدى الشركات، وتحول التدفق النقدي الحر لبعضها إلى السالب. وفي ظل تقييمات أسهم التكنولوجيا المرتفعة أصلاً، تتراجع رغبة المستثمرين في قبول نموذج «حرق النقد مقابل المستقبل».

ولا يعني ذلك أن بلاك روك تنفي القيمة طويلة الأجل للذكاء الاصطناعي. فترى الشركة أن الطلب على الذكاء الاصطناعي لا يزال قوياً، إذ تواصل أعمال الحوسبة السحابية لدى مايكروسوفت وألفابت النمو، في إشارة إلى أن حاجة الشركات إلى القدرة الحاسوبية وخدمات النماذج والأدوات المرتبطة بها لم تتراجع. والأهم من ذلك أن مكاسب الكفاءة الناتجة عن الذكاء الاصطناعي بدأت تنتقل من داخل قطاع التكنولوجيا إلى مجالات أخرى. وتُظهر الأبحاث أن الشركات التي تتبنى الذكاء الاصطناعي على نطاق أوسع خارج قطاعي التكنولوجيا وخدمات الاتصالات يتوقع أن تحقق نمواً في أرباح هذا الربع أسرع بنحو 3 نقاط مئوية مقارنة بالشركات ذات التبني المحدود للذكاء الاصطناعي.

وقد يغيّر هذا الانتشار طريقة بحث السوق عن الفرص في السنوات المقبلة. فربما لم تعد الأموال تتركز فقط في عدد محدود من عمالقة الذكاء الاصطناعي، بل قد تتجه بشكل أكبر نحو الشركات القادرة على تحويل الذكاء الاصطناعي إلى إنتاجية، وخفض التكاليف، أو تعزيز القدرة على التسعير. وبعبارة أخرى، لم يعد عائد الذكاء الاصطناعي مجرد قصة لشركات الرقائق والحوسبة السحابية والنماذج الكبرى، بل بدأ يتسرب إلى التصنيع والخدمات والاقتصاد الحقيقي على نطاق أوسع.

كما تستحق التحولات في جانب التمويل اهتماماً مماثلاً. فمع توسع الاستثمارات في مراكز البيانات والقدرة الحاسوبية والبنية التحتية للطاقة، تعتمد أعداد متزايدة من المشاريع المرتبطة بالذكاء الاصطناعي على التمويل بالدين. وتشير بلاك روك إلى أن أهمية أسواق الائتمان تتصاعد، إذ ستؤثر تكلفة إصدار السندات للشركات، والفوارق الائتمانية، وقدرة سوق السندات على استيعاب الطروحات، في استدامة موجة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. وإذا ارتفعت العوائد أو اتسعت الفوارق الائتمانية، فقد تتقلص مساحات العوائد أمام المشاريع كثيفة استخدام رأس المال.

وعندما تعرضت أسهم التكنولوجيا الأمريكية لموجة بيع الأسبوع الماضي، سجلت سوق سندات الخزانة الأمريكية أداءً أقوى. فبعد قرار الاحتياطي الفيدرالي الإبقاء على أسعار الفائدة دون تغيير، انخفض عائد السندات الأمريكية لأجل 10 سنوات بنحو 6 نقاط أساس خلال الأسبوع إلى 4.93%. ويُظهر التزامن بين هبوط أسهم التكنولوجيا وارتفاع السندات الحكومية أن المستثمرين لا يزالون يلجأون إلى سندات الخزانة كملاذ نسبي عند تراجع الشهية للمخاطر المرتبطة بالذكاء الاصطناعي.

وفي مواجهة هذه البيئة، عدّلت بلاك روك موقفها من تخصيص الأصول. فقد خفضت الشهر الماضي نظرتها إلى الأسهم الأمريكية إلى محايد، لتأمين جزء من المكاسب التي تحققت خلال الصعود السابق. وفي الوقت نفسه، شددت الشركة على أن ثقتها في الأساسيات طويلة الأجل للذكاء الاصطناعي لم تتغير، لكنها تفضل الشركات التي يمكن أن تستفيد من اختناقات بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، إضافة إلى أصول البنية التحتية المدرجة، بدلاً من مجرد ملاحقة التوسع في تقييمات شركات التكنولوجيا الكبرى.

ويؤثر هذا الرأي أيضاً على نظرتها إلى الأسواق الناشئة. فتميل بلاك روك إلى اتخاذ وزن أعلى لأسواق الأسهم الناشئة، ولا سيما في آسيا. ومع استمرار توسع الاستثمار العالمي في الذكاء الاصطناعي، قد تستفيد شركات تصنيع الرقائق، وموردو المعدات، وغيرها من الشركات الموجودة في حلقات أساسية من سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، من نمو الطلب على القدرة الحاسوبية ومن قيود عرض البنية التحتية.

وفي المرحلة المقبلة، ستصبح البيانات الاقتصادية الكلية أيضاً عاملاً مهماً في إعادة تسعير السوق. وينتظر المستثمرون تقرير التوظيف غير الزراعي الأمريكي لشهر أكتوبر المقرر صدوره يوم الجمعة. وتتوقع بلاك روك أن يُظهر التقرير ارتفاعاً في ضغوط نمو الأجور، وهو ما قد يزيد التضخم في الخدمات الأساسية، ويضيف حالة عدم يقين جديدة بشأن مسار السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي وسوق سندات الخزانة الأمريكية. وإذا جاءت وتيرة نمو الأجور أقوى من المتوقع، فقد يعيد السوق تقييم مسار التضخم ومسار أسعار الفائدة، بما يؤثر في تكلفة التمويل لشركات التكنولوجيا ومستويات تقييمها.